南方基金张延闽：胜率、赔率与准确率
在充满不确定性的市场中，更需要尽可能把主动权掌握在自己手里。——馨金融洪偌馨/文基于不同的市场环境、资金属性和考核条件，每个投资策略都有时代的局限性。这是张延闽入行13年以来最深的感悟之一，「不要神化任何策略」。自2020年加入南方基金以来，他管理着5只产品，共计77.45亿规模。其中，刚刚发布的南方智信混合型证券投资基金仍在募集期。作为南方基金权益投资部总经理，他对自己和团队的要求是，不断提高策略的适应性。他认为，一个好的策略应该具有良性的纠错机制，让它保持与时俱进。「就像自动化行业里的一个术语——鲁棒性，即系统或者算法在不同的情况下，仍能够保持稳定和可靠的能力」。在他看来，这也是基金经理最大的价值所在，「当真实世界发生的变化和预期不一样时，你怎样去应对」。那么当下，面对一个复杂多变的市场环境和相对弱势的复苏状态，他要怎么做呢？一、张延闽本硕都就读于哈工大自动化专业，更准确的说，他的研究方向是控制科学与工程。尽管最后没有如预期般投身于科研事业，但这段经历却塑造了他洞察世界的方式，并深刻地影响着他的投资生涯。理性、客观、相信数据，张延闽习惯于用金融工程的方式去解决一切问题，包括分析个股、市场，以及自己。这个习惯让他得以在任何环境下，都可以敏锐地洞悉变化，挖掘机会。作为一名基金经理，张延闽的开局充满了传奇色彩。2014年10月，他接手基金通乾后，只用了一个月的时间，这只基金便从同类排名垫底冲到了排名前列，最后成为2014年封闭式基金的冠军。出手快、狠、准，丝毫看不出这是一位刚刚走上投资一线的基金经理。后来，他在基金通乾2014年的四季报里对此操作做了复盘和说明：车子还是车子，内容还是内容，豆腐还是豆腐。一边是市场预期的高度一致，一边是价格和价值渐行渐远，小股票整体进入一种不稳定平衡点的状态，并随时可能见到市场先生那张狰狞的脸。他在创业板的狂欢中看到了成长股的疲态，在压抑已久的蓝筹股中看到了估值修复的契机。又恰逢当时央行降准降息，释放了流动性，相当于扣动了风格反转的扳机，而他抓住了这一瞬息的机会。张延闽很早便开始对自己做实盘的「归因分析」，这让他可以抽离出表象直击本质。他认为自己并不是一个「自上而下」型的选手，即便最早受益于赛道型投资，但却没有重复成功的路径，反而很快开始调整策略，从行业轮动转向「自下而上」的选股方式，并愈发注重组合管理的均衡。二、张延闽认为，基金经理做组合投资跟园丁经营花园有着异曲同工之妙，「如果希望花园一年四季都风景宜人，就要在一开始布局不同花期的种子。并且要充分考虑到不同时节的天气变化、土壤环境等。」这就很像股票市场。当建立一个组合时，股票当期的表现具有一定的随机性，比如，公司当时的经营情况、所处的行业周期、市场的风险偏好等都会影响它的表现。在张延闽看来，一个理想的组合是，有1/3的股票当年表现能够超越市场，1/3的股票能跟随市场，然后可以接受1/3的股票表现不好但不能跑输太多，而基金经理作为一个「园丁」，要对这些播下的「种子」保持跟踪和密切观察。四季花开固然美好，但市场波谲云诡、覆盖个股有限，各种不可控因素却难以避免。对此，张延闽试图通过适度均衡的配置、自下而上的选股方式，以个股的机会来平衡市场同涨同跌的波动。「发上等愿，结中等缘，享下等福」，他引用左宗棠的一句话总结道。具体来看，首先通过持续的「归因分析」，充分识别自己的能力圈，哪些领域是短板、哪些领域更擅长，以此在组合配置时有所倾向性。其次，在能力圈之外，每年主动拓展1-2个行业，进行深度研究并从中挖掘优质标的。最后，从5-10年的产业趋势中锁定值得长期关注的机会。终局优质资产+行业景气进攻资产+低估值翻石头资产，多策略的投资思路让张延闽管理的产品在不同市场环境下都能获得稳健的表现。而硬币的另一面是，这样的策略往往也容易让组合失去一些进攻性。但张延闽却做到了兼顾成长和价值，对大小盘都得心应手。以他管理的南方中国梦前十大重仓股的变化来看，在2016Q3—2022Q2期间整体是偏向大盘股，沪深300成分股占比长期在70%以上。2022Q3开始逐步转向小盘股，中证1000成分股提升至30%以上。在风格快速轮动的市场环境下，南方中国梦的收益、回撤、胜率排名均在P89以上。三、选股胜率高是张延闽的另一个特点。以南方中国梦为例，自他管理以来，连续出现在报告期内的27只个股中，仅有3只为负收益，其余24只个股全部飘红。而从他所有管理的产品来看，31个一级行业中15个都取得了超额收益，包括非银、地产、军工、医药皆有成功布局。这个结果离不开他对胜率和赔率的精准平衡，既能获得有限的行业贝塔，又能抓住个股超额收益的机会。张延闽从2015年开始构建「胜率-赔率」的选股策略，即从胜率和赔率两个维度来构建股票池，用「高胜率」的资产筑底，辅以「高赔率」的资产增加组合收益。多年下来，他的投资框架在年复一年的复盘中不断迭代升级，并在产品业绩上得到了验证。根据公开数据统计，张延闽的在管超过一年以上的产品，南方中国梦、南方积极配置及南方高增长，近3年的涨幅分别是37.86%、28.22%、24.10%。（数据来源：wind，截至2023年6月30日）攻守兼备、长期稳定，既能兼顾行业的均衡配置，又能保持选股的胜率，这也是「中信优品」选择张延闽的重要原因之一。据了解，「中信优品」是由中信金控财富委资产配置委员会旗下的「优品工作室」甄选而出的产品，该工作室由中信旗下中信银行、中信证券、中信建投等金融子公司发起设立，凝聚了中信众多投资专家的专业力量。此次入选的南方智信混合基金同样延续了「胜率-赔率」的选股策略。张延闽表示，面对当前的市场环境，他会一方面保持既有的节奏，即行业适度均衡+逆向投资思路+自下而上的选股，同时提高资产判断的前瞻性；另一方面则会提高判别中期资产价格的准确率。经历过两次牛熊转换的他深知，在充满不确定性的市场中，更需要尽可能把主动权掌握在自己手里。四、张延闽对于未来两年的判断是比较乐观的。他在今年的中报里表示，虽然全球经济发展面临着诸多挑战，然而弱复苏也是复苏，情绪犹豫不决的时候往往又是中期的买点。目前A股的整体股息率约为3.2%，根据测算并回溯，在这个水平下权益资产持有两年以上赚钱的胜率非常高。在这样的预设之下，他将把现阶段的重心放在挖掘赔率更高的中长期资产上：一是伴随中国经济新旧动能的转换，一批科技含量高、成长性好的企业。二是随着中国人口结构变化，新的消费业态和需求涌现而孕育出的公司。基于此判断，刚刚发行的南方智信混合基金也将在战略层面重点关注高端制造、医药和消费三大方向。他以制造业为例解释道，新能源行业里的一些新兴材料，比如可提升电池能量密度和安全性的膜材料，它会带来一个增量市场，而非在存量市场里「卷」。这就是典型的基于技术进步或产业变迁而出现的新需求、新机会。而一些周期性强的传统产业，张延闽认为从未来2-3年来看，消费者需求不会消失，还可能会有行业反转的机会。比如，农业、养殖业、化工产业等，它们的竞争格局仍在持续优化，一旦经济活跃起来，便会带来比较好的盈利和弹性。这让他回想起自己刚学开车时第一次上高速，教练告诉他不要只盯着眼前的路，这样只会让人更紧绷、更容易被周遭的情况干扰。「要看的更远的一些，才能把车开的更稳、更好」。五、基金经理是与时间赛跑的人。张延闽的同事做了一个数据分析，中国的基金经理每年排名前30%的最长记录是5年，每年排名前50%的最长记录是10年。他希望尽可能地延长自己的业绩曲线，尽量提高自己的胜率和赔率，少犯一点错误；当面对挫折和低谷时，及时地反思和纠偏。中国有句老话叫做「君子不器」。张延闽认为，中国的资本市场还很年轻，市场的有效性仍待提升，基金经理不要把自己当作一个工具，应该与时俱进去提升自己的综合能力。他也曾把管理规模的大小作为奋斗的目标，希望不断挑战自己的能力边界。但近些年，却越来越觉得应该专注经营好自己的「花园」，只要做的好自然有人来欣赏。就在几天前，作为一名咖啡爱好者的他参加了公司楼下咖啡店的「杯测」，从20款咖啡中盲选出自己最喜欢的一种。3天下来，数百人选出了最受欢迎的三款恰好也是最贵的三种豆子。「基金经理的成果需要时间沉淀，效果是后验的」，但他相信，只要市场长期有效，能持续地把业绩做出来，就会被大家看见并信任。张延闽曾就职于融通基金管理有限公司，历任研究员、基金经理、权益投资部总经理。2014.10.25起，任基金经理，2020.1加入南方基金，现任权益投资部总经理。数据来源及风险提示：张延闽目前在管5只公募基金，规模及完整业绩数据来自基金定期报告，截至 2023.3.31。南方积配LOF成立于2004年10月14日（张延闽从2020-05-29起任职至今），2018-2022年度净值增长率/业绩比较基准分别为：-27.82%/-20.49%、28.54%/19.67%、33.64%/12.58%、12.37%/4.84%、-11.72%/-12.37%，2023Q1净值增长率/业绩比较基准为：3.46%/5.16%，业绩比较基准=上证综指*85%+上证国债指数*15%;南方高增LOF成立于2005年7月13日（张延闽从2021-08-20起任职至今），2018-2022年度净值增长率/业绩比较基准分别为：-36.13%/-21.87%、47.66%/20.55%、52.98%/13.02%、22.52%/4.83%、-12.04%/-13.29%，2023Q1净值增长率/业绩比较基准为：3.41%/5.42%，业绩比较基准=上证综合指数*90%+上证国债指数*10%;南方中国梦灵活配置混合成立于2014年6月9日（张延闽从2020-05-29起任职至今），2018-2022年度净值增长率/业绩比较基准分别为：-26.68%/-13.74%、27.39%/22.93%、39.80%/17.94%、15.47%/-1.14%、-11.09%/-11.94%，2023Q1净值增长率/业绩比较基准为：3.69%/3.10%，业绩比较基准=沪深300指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%;南方阿尔法混合A成立于2021年1月13日（章晖从2021-01-13起任职至今、张延闽从2023-03-17起任职至今），2021-2022年度净值增长率/业绩比较基准分别为：-16.08%/-4.93%、-32.65%/-13.80%，2023Q1净值增长率/业绩比较基准为：-4.97%/3.28%，业绩比较基准=中证800指数收益率*60%+中债总指数收益率*30%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*10%;南方优势产业LOF成立于2021年8月3日（张延闽从2022-11-11起任职至今），2019-2022年度净值增长率/业绩比较基准分别为：6.55%/21.43%、4.29%/16.22%、-1.02%/-1.40%、-14.92%/-11.86%，2023Q1净值增长率/业绩比较基准为：1.11%/2.57%，业绩比较基准=沪深300指数收益率*50%+上证国债指数收益率*30%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*20%;同类排名来自银河证券，截至2023.3.31，南方中国梦排名分类为灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)，近1年、近3年排名分别为107/454、116/431；南方积极配置、南方高增长排名分类为偏股型基金(股票上限95%)，南方积极配置近1年、近3年排名分别为56/207、58/165 ，南方高增长近1年、近3年排名分别为324/1285、189/512。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资前请认真阅读本基金基金合同和招募说明书等法律文件，充分了解本基金详情及风险特征，根据自身风险承受能力选适配产品理性投资。
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